首页-优游注册-首页上周，随着农业部披露了4月份能繁母猪的去化数据仅-0.2%（与涌益资讯数据基本吻合），引起了生猪期货价格以畜牧行业股价的巨大的波动。

　　但是，我们却惊讶的发现，二者的表现是大幅背离的——生猪期货（LH2209合约）价格是大幅上涨，而中证畜牧指数则出现了大幅调整（即使剔除市场系统性波动因素）。

　　资产价格波动的背后反应的市场对后续猪周期演绎的理解。基于我们和多家主流卖方分析沟通和交流，发现对后续猪周期的研判出现了两种截然不同的观点：

　　一种观点是认为4月份以来的猪价上涨即是本轮猪周期的拐点，这意味着后续猪价将开启上行趋势，也使得前期“产能去化驱动股价上涨”的逻辑遭到了一定程度的破坏。目前看，期货价格、股价正在演绎这样的逻辑。

　　另一种观点认为，近期猪价的上涨类似于去年4季度，只是季节性上涨，当前猪价不具备持续上涨的供需基础，后期仍将回落从而推动产能的进步去化。而当前股价下跌其实给了一个比较好的左侧参与的机会。

　　那么，到底我们应该怎么理解这两种观点？背后又有哪些逻辑的支撑？两种观点下后续的行情如何演绎？以及，从常识的出发，我们认为那种观点更具合理性？

　　在正式谈逻辑之前，我们有必要先来科普下猪周期的投资框架。从历史上看，每轮猪周期的投资分为三个阶段：预期猪价拐点到来--猪价上涨兑现--猪价高位震荡。

　　在2018年之前，畜牧养殖板块的行情和猪价关联度比较大，其最佳的投资机会出现在第二阶段，即猪价上涨兑现阶段。而2018年之后，市场开始具备一定的学习效应，行情的核心驱动变量逐步从猪价切换至产能去化，及能繁母猪。

　　复盘2018-2019年的猪周期上行阶段的行情，股价上行最快的阶段为第一阶段和第二阶段的前半段，而一旦猪价上涨完全兑现，股价基本上处于高位徘徊。

　　而对于本轮猪周期，从股价表现来看，基本上是从2021年3季度开始进入第一阶段，即预期猪价拐点到来。在此阶段，畜牧养殖板块确实也获得了显著的超额收益。

　　而考虑到能繁母猪存栏也是从去年6月份见顶，3季度开始去化，整体股价的演绎与产能去化的节奏相吻合。

　　那么，当下的关键问题在于：近期猪价的大幅上涨是否预示着猪周期拐点已经到来，从而使得整个猪周期的投资进入到第二阶段，即猪价上涨兑现的阶段？

　　第一，去年6月能繁母猪存栏见顶，按照生猪的繁育周期往后推10个月，则意味着生猪出栏量差不多在今年的4月份见顶回落，与本轮猪价上涨的时间窗口吻合。

　　第二，虽然从官方的数据来看，本轮产能去化的幅度偏低。统计局口径，截止到3月份累计去化比例为8.30%；农业部口径，截止到4月份的累计去化为9.40%。而历史上看，一轮典型的猪周期的产能去化幅度基本上都是在15%-20%之间。

　　但也有分析师指出，农业部的数据收集模式为自下而上汇总，天然会有往高估的倾向（从而低估了产能去化的幅度）。实际产能去化的幅度可能超过了披露的数据。而如果参考涌益资讯的数据，其累计去化幅度已经接近12%。

　　第三，历史上看，由于季节性的因素，4-5月份的需求是比较差的，而在如此差的需求的背景下，猪价还能上涨，说明整个供需结构是有显著改善的。

　　如果上述观点成立，猪周期进入第二阶段，即猪价上涨兑现阶段，那么对投资而言意味着什么？

　　1）考虑到当前养殖企业的头均市值仍处于低位，后续猪价上行、企业盈利改善，股价仍存在上行的机会；

　　2）由于产能去化的不充分（至少从官方数据来看），而且当下市场对猪周期的拐点存在巨大分歧，会影响后续板块整体的上行的空间及节奏；

　　3）结构性的机会（Alpha）会大于系统性的机会（Beta），头部养殖企业具备显著的超额收益。

　　从历史来看，因为年初冬季气温较低，疫情多发导致2季度的生猪供应环比下滑，每年行业二季度生猪出栏低于一季度。

　　另外，3月份以来的疫情对全国的交通物流带来了比较大的冲击，使得外省的饲料进不来，而省内的生猪出不去。

　　第二，供给端，仔猪数量仍处于高位，上市公司出栏量同比仍大幅增长，且饲料数据可进行相互佐证，意味着后续生猪供给仍不会出现显著的收缩。

　　农业部新生仔猪数虽然2022年1月份环比有所下行，但2,3月份环比仍保持稳定，且绝对量与去年2季度基本持平。

　　2022年Q1主要养殖企业出栏量同比增幅57%，而4月份已公布的7家企业合计同比增幅达89%，而历史上看，若猪价出现拐点，大企养殖业出栏量通常整体增幅较小。

　　2021年11月份-2022年1月份仔猪料产量维持高位，而母猪料产量反映目前产能仍较为充足。

　　前期受疫情影响，屠宰产业链应该是存在囤货的需求，反应在3月份的屠宰量是大幅增长的，预计4月份可能仍会在高位运行，表明短期猪价上行是有反季节性的需求支撑的。

　　中期来看，因受疫情影响，整体餐饮端消费较为低迷，对猪肉的需求也会带来一定的冲击。

　　第四，情绪端，每轮猪周期都会经历多次反复，直至现金流耗尽，彻底绝望，而当下养殖主体补栏积极，与历史底部特征形成较大反差。

　　历届非疫情猪周期都有会经历：养殖主体失望à产能去化à猪价反弹à养猪主体燃起希望à产能去化放缓à猪价回落à养殖产业绝望à行业更大幅度去产能à猪价真正反转。

　　近期仔猪价格大幅上涨，其上涨幅度远超过生猪价格，表明部分养殖主体补栏积极，博弈猪周期拐点。经过上轮超级猪周期，部分养殖主体积累了较为丰厚的利润和现金流，远未达到现金流真正的枯竭。

　　从投资的角度，如果预期后面猪价回回落，带动行业产能进一步去化，那么当下因市场担忧产能去化放缓带来的股价回调，便是非常好的逆向布局的机会。后续如果出现某个月份的能繁母猪数据出现显著的回落，那必然会带动股价剧烈的修复。

　　1-2个月的猪价上涨，以及1-2个月的能繁母猪去化数据的扰动，在每轮猪周期中都是非常正常的，不足以去支撑当前周期拐点的判断。

　　后续可以持续关注几个方面：一是猪价是否持续上行；二是价格的上涨能否从仔猪向能繁母猪传导？三是4月份的屠宰数据验证是否有反季节性的需求支撑。

　　第二，从常识的角度，我们倾向于第二种观点，即本轮猪周期下行周期仍未结束，目前仍处于猪周期投资的第一阶段。

　　我们一直强调的周期的复杂性，周期表面上看是供需，但背后实质反应的是人性。所以很多时候，常识往往能带领我们穿越周期的迷雾。

　　目前支持周期拐点的最核心的逻辑在于去年6月能繁母猪见顶之后滞后10个月带动生猪出栏见顶。试想，如果周期能够被如此精确的计算，那还算周期吗？因为学习效应的存在，周期一定不会以简单的形式重复。生猪出栏拐点的判断可能问题不大，但是下行的过程未必是一帆风顺。

　　从情绪的角度，确实没有出现过一轮猪周期的底部有如此大量的养殖户去补栏的。这就是好比股票市场，在大的底部区域，是不太可能出现大量投资者抄底的行为（表现为交投活跃）。所以，不管是周期的底部，还是股票市场的底部，一定是极度恐慌和绝望的，这与当前的情况确实相距甚远。

　　从指数点位的角度，以中证畜牧指数为例，目前的指数点位已经基本上回到去年3季度的底部区域；相比去年3季度，虽然市场环境有所恶化，但是行业的基本面已经显著改善。

　　基于2022年的目标出栏量，目前头部养殖企业的头均市值位于5000元/头左右的水平，处于历史相对低位，为行业的投资提供了较高的安全边际。基于历史经验，头均市值在底部阶段具有明显的支撑，但对行业空间的预判相对有限。

　　中证畜牧养殖指数从沪深A股中选取涉及畜禽饲料、畜禽药物以及畜禽养殖等业务的上市公司股票作为样本股，以反映畜牧养殖相关上市公司股票的整体表现。

　　中证畜牧指数成分股共32只，总市值9,617亿元，自由流通市值4,807亿元。生猪养殖占比超过50%，与猪产业链相关（生猪养殖+动物保健）的占比达到65%，是全市场生猪养殖占比最高的指数。

　　投资：100%仓位投资于中证畜牧指数成分股，通过参与新股申购等获得了超越中证畜牧指数的的收益；

　　既然是处于猪周期的第一阶段就应该持股，至少也要等到猪周期开启第二阶段再说。

　　#猪周期观察# 畜牧ETF，聚焦生猪养殖，左侧布局周期拐点上周，随着农业部披露了4月份能繁母猪的去化数据仅-0.2%（与涌益资讯数据基本吻合），引起了生猪期货价格以畜牧行业股价的巨大的波动。但是，我们却惊讶的发现，二者的表现是大幅背离的——生猪期货（LH2209合约）价格是大幅...